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寶龍商業(09909):管理層認購彰顯信心,股權激勵提供長期發展動能

2020年09月12日 21:20來源:網絡
責任編輯:第一黃金網
摘要
本文轉自微信公號“國泰君安證券研究”9月4日,美股開啟閃崩趨勢,一路下跌,引發市場討論。事實上,回顧美股一路走低,市場上

本文轉自微信公號“國泰君安證券研究”

9月4日,美股開啟閃崩趨勢,一路下跌,引發市場討論。

事實上,回顧美股一路走低,市場上沒有明顯的利空消息出現,內中卻無疑暗藏著諸多金融市場的蝴蝶效應。

科技股泡沫是否有繼續膨脹的可能?新一輪經濟刺激方案能否如期而至?11月大選走勢對金融市場將帶來怎樣的影響?

9月10日(周四),國泰君安總量團隊再次連線歐洲獨立宏觀研究機構TS Lombard,和我們就以上諸多市場關心問題進行了對話,并帶來對美股后市的走勢展望。

01 美國經濟指標向好是什么帶來的?

Q 花長春:我們看到美國當前的經濟復蘇似乎正在好轉——就業市場恢復很快。商品零售也實現了正增長。

一切似乎都在向好,您如何看待美國經濟復蘇的動能?

A 廖敏雄:

由于政府和央行干預,經濟數據有很多噪音,所以要想看出趨勢的話,可能還需要觀察一段時間。

近期數據的改善主要有幾點原因:

1、首先,就業和零售之前都經歷了史無前例的大跌,現在是反射性反彈。

公共衛生事件后,一些企業和商場重開,原來受到抑制的消費需求迅速反彈是很自然的事情。另一方面,由于商品零售行業(尤其是耐用商品)的銷售額波動一向都很大,因為這一類(比如汽車和家裝)可以根據家庭的實際經濟情況選擇推遲購買。

因此,對于近期美國近期零售數據反彈的解釋,可能有兩個:

一部分人推遲了上半年消費,轉而在下半年購買;受公共衛生事件影響,汽車等交通工具更受青睞,以及部分人群從城市搬到郊區,對房子裝修之類的商品需求增加。

2、同樣由于經濟重開,離開部分失業的人也很快回到崗位。

目前只要企業有足夠的防護措施,企業員工就可以回到自己的崗位,復工速度可以很快。

3、財政的幫助確實很大。

一些居民經政府補貼后的收入水平甚至超過之前的工資水平,使得個人收入還保持增長。

70-80年代Ford和Reagan的減稅起到類似作用,但沒這么夸張。

財政對個人收入和企業的補貼可能會停止,財政補貼是跟時間競賽,時間越長,缺口越大。

另一方面,我們其實可以看到,當前最重要的問題,目前占總消費70%的服務消費與公共衛生事件前相比還有1萬億的缺口。

這部分缺口,短期內并不是由收入造成,而是由公共衛生事件本身造成的。

02 美國巨額財政補貼市場如何看待?

Q 花長春:市場上對政府如此巨額的補貼有什么看法?

A 廖敏雄:

市場上對補貼的必要性也會產生爭議。

比如企業本身就是無利可圖的,這就沒必要救,這可能還會引起破產潮,失業增加。

也有很多人指出,最終收入還是需要員工工資和企業盈利支撐,而不是政府補貼。

從目前的情況來看,目前政府的財政杠桿很高,赤字3萬億,公共部門債務超過明年GDP,加入接下來因為新刺激方案的新增債務,將達到二戰后最高水平。

但現在的情況和二戰后又有不同。

1、二戰后財政有所好轉,是因為戰后復蘇和重建。我們這次不會有大規模的經濟重建。

2、福利開支減不了,這部分是二戰后逐漸發展起來的剛性支出。

但關于后續的財政政策,目前兩黨之間還沒有定論,我們認為月內還有重談的可能性。

現在兩黨處于僵局只是時間問題,經濟和公共衛生事件的惡化可能會使得兩黨最終走到一起。

之后如何實現財政平衡是大問題,但這是之后長期的問題,而不是現在面臨的主要問題。

04 公共衛生事件不會很快結束

Q 花長春:若新一輪財政政策無法出臺,您們對接下來美國經濟動能恢復情況如何看?

A 廖敏雄:

我們的核心觀點總體還是偏悲觀的。

1、我們認為公共衛生事件不會很快結束。

今年一季度,英國帝國理工大學做了一項有關未來公共衛生事件走勢的研究,認為之后公共衛生事件會有很多小的波峰,每次波峰都會有封鎖和社交隔離,對需求復蘇帶來影響。

現在美國的公共衛生事件第一波都還沒結束,歐洲第二波公共衛生事件似乎正在開始。

全球公共衛生事件并不同步,一個地區出現問題,都可以對人員流動造成影響,在較長時間內還需要限制人員流動,這些都可能對需求和經濟復蘇產生不利影響。

在疫苗方面,我們認為即便疫苗在某些國家研發出來,至少也到明年下半年才能出現較大范圍的使用,這時候才會對需求復蘇產生根本性影響。

2、謹慎和恐懼是抑制消費的主要原因。

哥本哈根大學曾對瑞典和丹麥進行過比較,瑞典比較自由,政府不強制性要求居家隔離,而丹麥在管控措施方面相對較嚴格,居家隔離做得比較好。

但兩個國家的消費都受到相當程度的抑制。

另外一個例子是對美國各大州的比較,結果也是類似的。

通過這兩個例子可以看出來,封鎖和居家隔離并不是對消費需求受抑制的主因,謹慎和對感染的恐懼才是。

3、美國現在復蘇很分化。

如零售、汽車復蘇較好,但服務業,如娛樂、旅游等需要接觸的行業復蘇還不行。

服務業占美國總消費比重有70%多,目前還沒有復蘇。

那么接下來的時間,消費需求復蘇很慢。

此外,企業的投資也很慢,因為即便有流動性緩沖,但在需求不足、收入缺口不斷擴大的情況下,利潤率持續受侵蝕。

政策干預減緩了信用周期波動,但不能扭轉信用周期。企業的收入缺口增加,利潤率下降,需要政府不停地補助。

但如果政府之后覺得沒有必要繼續救助一些沒有前景的企業,破產潮、違約潮將會是接下來的現象。 

05 貨幣寬松可能還將持續

Q 花長春:現在市場上一直有聲音,認為公共衛生事件與金融危機不同,例如疫苗出來后,經濟很快會恢復,廖博贊同嗎?

A 廖敏雄:

公共衛生事件和金融危機、包括其他的公共衛生事件(比如西班牙流感)都是不一樣的。

這次危機的復蘇路徑并沒有歷史可以參照。

一些行業,起碼短期內看來,已經很快恢復。比如零售,大家現在可以通過網購來彌補(當然這是以犧牲線下零售為代價的)。

有一些行業沒有受到很大沖擊,比如可以在家辦公的行業,比如我們金融行業。甚至有一些行業的前景變得更好,比如一些科技企業。

還有一些行業因為受到社交隔離,如服務業、休閑娛樂等,但這部分行業吸納了10%左右的就業,且多為低收入者,因此受到的影響較大。

從美國的經濟結構來看,服務業還是美國經濟的主導產業,占總消費69%,從這個角度來看,這次公共衛生事件沒有那么容易恢復。

美聯儲對經濟形勢的判斷也是偏悲觀的。美聯儲的新框架是擔心通縮,并且希望讓政府繼續松財政。從貨幣政策看,今年和明年比較有確定性,都會保持寬松。

但也并不能說貨幣政策能完全避免經濟和市場崩盤。

Q 花長春:現在市場上對通脹問題有哪些聲音?美聯儲退出貨幣寬松政策的可能性有多大?

A 廖敏雄:

貨幣寬松,對于股市,利好方面是較長時間內會有低利率;股市里有結構性機會,比之前更清晰,如科技巨頭。

當然,市場目前對通脹問題也有較大分歧。

短期來看通脹存在噪音,由于公共衛生事件影響,一些商品的需求可能相對于另外一些商品更多,使得價格產生較大波動。

需求恢復遠慢于供應面的恢復,因此經濟存在通縮風險。

中期通脹仍然有可能起來,這跟接下來的財政是否持續擴張有關。

通脹與供應面的損害也有關系,如戰爭之后會有通脹,因為戰爭導致人員傷亡、物資短缺,使得供應面損害。

企業可能面臨破產潮、公共衛生事件死亡增多、一些人永久退出勞動力市場等因素都有可能損害供應面進而對通脹產生影響。

此外,通脹還需要央行配合,目前美聯儲總體持寬松態度,對通脹的容忍度在提升。

06 美股到了逢跌加倉的好機會嗎? 

Q 陳顯順:市場對于美股都擔心其估值泡沫的問題,您如何看待? A 廖敏雄:

現在美股不光是Fang還是ex-Fang的估值都很高,從歷史上比較是很高的。

很多人用利率低解釋高估值,這種也可以解釋。

我們用公司債進行比較,用利率下行幅度來推演,同樣是風險資產,此輪利率降幅最多也就使得股票估值提升2至3倍而已,但目前估值已經遠高于這個水平,更不用說從歷史上來看經濟衰退期間股市估值一般不超過20倍。

另外,用實際GDP和無風險利率來看風險溢價的話,現在還是處于歷史低位。

流動性和貨幣增速快,從歷史上看也有參照,例如89年日本泡沫崩潰之后到現在廣義貨幣存量翻倍,但日經指數跟89年12月高位還差40%。

關于股市相對于債吸引力的理由,光用市盈率倒數得出的收益率來比較很有問題,應該用更貼近現金收益的股息率來比較。

但比較的時候是用無風險債比較還是用信用債比較也是一個問題。

我們認為應該用股息率和信用債收益率進行比較,結果是股票的吸引力其實并不大。

其他看多股票的理由還有,科技巨頭前景更加確定,是公共衛生事件贏家,所以資金集中在這部分,這種解釋可能更站得住腳一些。

Q 陳顯順:從2-3年的投資維度看,現在美股是否是較好的逢跌加倉機會? A 廖敏雄:

我們認為現在是泡沫形成的過程。

如果要股票高回報的理由站得住腳,價格必須要上去,就是泡沫還得膨脹。

一般估值高意味著未來股票回報不會高。但歷史上也有特例,如97年至99年,當時納斯達克估值已經很高,但價格仍然繼續上漲,股票回報連續幾年超過20%。

我們對當前的股票時看不到任何價值的。但目前政策環境和結構性因素,還有可能會繼續支持泡沫繼續膨脹,最近的股市下跌可能只是一次調整。

從這個邏輯來看的話可能還會獲得超額回報的,但還需要謹慎和相應的風險管理。

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